作為全國養(yǎng)殖行業(yè)的龍頭領(lǐng)軍公司，溫氏股份今年上半年因禽養(yǎng)殖大幅虧損，前三季度實現(xiàn)凈利潤40.39億元，同比下滑62.73%，市值也因此縮水。站在當(dāng)下, 如何看待溫氏股份的投資價值。

　　1、黃羽雞養(yǎng)殖盈利下半年有望超預(yù)期，利潤環(huán)比大幅回升。

　　受到上半年多地區(qū)禽流感沖擊，部分活禽市場關(guān)閉，導(dǎo)致黃雞的傳統(tǒng)銷售渠道受阻，價格低迷。公司在6月份開始帶來黃羽雞養(yǎng)殖行業(yè)的主要公司主動去產(chǎn)能， 幫助行業(yè)恢復(fù)正常盈利水平，在6-7月的產(chǎn)能去化后, 黃羽雞價格出現(xiàn)明顯恢復(fù)，而伴隨進(jìn)入秋冬消費(fèi)旺季, 價格保持在高位震蕩。經(jīng)測算，當(dāng)前公司黃雞的銷售均價已經(jīng)回升至8-9元/斤，相較三季度環(huán)比上漲超過20%，相較二季度已經(jīng)翻倍。我們按完全成本5.5-5.6元/斤推算，公司四季度黃羽雞盈利約18-19億元。綜合來說，因下半年價格大幅回暖，可以彌補(bǔ)上半年虧損， 2017年全年黃羽雞養(yǎng)殖預(yù)計能實現(xiàn)正盈利約9-10億元。

　　黃羽雞主要用于家庭消費(fèi)，需求相對穩(wěn)定， 而供給端來說除溫氏外，其他以散養(yǎng)為主，在上半年持續(xù)大幅虧損后，產(chǎn)能恢復(fù)速度緩慢?；仡?014年禽流感造成的雞價大幅下挫，雞價隨后出現(xiàn)了持續(xù)一年的高位震蕩，整個行業(yè)處在累計超額收益階段。類比來看, 當(dāng)前雞價的高位有望持續(xù)至明年上半年，雖均價略有回落，但單只盈利能處在平均水平之上。按明年雞價均價7.0元/斤，即超額收益1.0元/斤推算，假設(shè)公司產(chǎn)量控制在7.8-8.0億只，可實現(xiàn)盈利40億元。

　　中長線來看，公司在黃雞養(yǎng)殖的市場占有率已經(jīng)達(dá)到20%，行業(yè)需求增速放緩，產(chǎn)能擴(kuò)張空間不大，按6.0-6.5元/斤均價推算，養(yǎng)殖環(huán)節(jié)穩(wěn)定盈利在15-16億元，市場合理估值約150-200億元。目前公司在禽養(yǎng)殖上繼續(xù)延伸產(chǎn)業(yè)鏈,加大自有屠宰比例，并配合生鮮門店銷售生鮮雞肉和深加工制品，從產(chǎn)業(yè)鏈延伸價值角度，假設(shè)附加值可增加20%(深加工制品毛利率20%左右)，30%比例走深加工制品，大約將產(chǎn)業(yè)鏈盈利擴(kuò)張20億元，且與其他業(yè)務(wù)板塊形成協(xié)同互助；再假設(shè)分5年實現(xiàn)，參考雙匯和史密斯菲爾德的估值水平，給予附加300億市值。

　　2、生豬出欄量進(jìn)入釋放期，龍頭地位難以撼動。

　　公司2017年1-11月累計銷售商品豬1704.31萬頭，同比增加10.4%，全年預(yù)計出欄量約1890萬頭，同比增加10.3%,按15元/公斤均價測算，今年養(yǎng)豬板塊預(yù)計實現(xiàn)盈利68億元。

　　根據(jù)公司的五年規(guī)劃，需要在2018-19年至少增加850-900萬頭，我們預(yù)計2018、2019年出欄量分別為2300萬頭和2800萬頭，同比增長略超20%。按2018年生豬銷售均價14.0元/公斤測算，頭均盈利240元，預(yù)計可實現(xiàn)利潤55億元。 

　　從過去周期的平均豬價和盈利看，溫氏的頭均盈利大約在350元，因成本優(yōu)勢而高出行業(yè)平均水平(200元/頭)，站在當(dāng)前看未來五年,行業(yè)加速規(guī)模化，頭均盈利上的超額收益會因全行業(yè)養(yǎng)殖成本中樞的下行和平滑而減少，假設(shè)溫氏的頭均盈利在250元，五年后出欄量達(dá)到4000萬頭，過去五年公司平均ROIC達(dá)到20%, 考慮到規(guī)?；驲OIC可能下滑，假設(shè)下滑至15%，按15X估值，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)合理市值在1500億元。

　　3、政策東風(fēng)孕育現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，養(yǎng)殖龍頭更享資源優(yōu)勢。

　　環(huán)保要求的提高對于畜牧業(yè)來說是重大的政策，也讓市場看到了實質(zhì)性的影響, 在本輪環(huán)保整治的收尾階段，后續(xù)又有什么政策會實質(zhì)性影響到生豬養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的趨勢呢? 今年19大報告提出,未來的方向是構(gòu)建現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)體系、生產(chǎn)體系、經(jīng)營體系,完善農(nóng)業(yè)支持保護(hù)制度，發(fā)展多種形式適度規(guī)模經(jīng)營，培育新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體，健全農(nóng)業(yè)社會化服務(wù)體系，實現(xiàn)小農(nóng)戶和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展有機(jī)銜接。促進(jìn)農(nóng)村一二三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，支持和鼓勵農(nóng)民就業(yè)創(chuàng)業(yè)，拓寬增收渠道。這里面重要的兩個關(guān)鍵詞就是“新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體”和“一二三產(chǎn)業(yè)融合”。加快培育新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體，就是要加快形成以農(nóng)戶家庭經(jīng)營為基礎(chǔ)、合作與聯(lián)合為紐帶、社會化服務(wù)為支撐的立體式復(fù)合型現(xiàn)代農(nóng)業(yè)經(jīng)營體系，鼓勵農(nóng)民以土地、林權(quán)、資金、勞動、技術(shù)、產(chǎn)品為紐帶，開展多種形式的合作與聯(lián)合，積極發(fā)展生產(chǎn)、供銷、信用“三位一體”綜合合作，依法組建農(nóng)民合作社聯(lián)合社，并支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)和農(nóng)民合作社開展農(nóng)產(chǎn)品[股評]加工流通和社會化服務(wù)，帶動農(nóng)戶發(fā)展規(guī)模經(jīng)營。(摘選自“《關(guān)于加快構(gòu)建政策體系培育新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體的意見》”)。

　　溫氏作為“公司+農(nóng)戶”模式在國內(nèi)的創(chuàng)始者，在探索與農(nóng)民合作的層面已經(jīng)做到了行業(yè)標(biāo)桿的領(lǐng)軍地位，家庭農(nóng)場作為新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體的重要組織部分，也是國外養(yǎng)殖規(guī)?；瓿珊蟮闹髁鹘?jīng)營單元，在我國土地資源緊缺、城鎮(zhèn)化率達(dá)到相當(dāng)水平的當(dāng)下，亦是提升行業(yè)整體經(jīng)營效率，提升農(nóng)民收入水平和生活質(zhì)量的有效形式。三權(quán)分置完成確立后，以土地、勞動為生產(chǎn)要素出資的農(nóng)民， 以技術(shù)、產(chǎn)品出資的龍頭企業(yè)與以信用、資金出資的金融機(jī)構(gòu)，形成共同發(fā)展勢頭。近期，黑龍江省公布生豬養(yǎng)殖重點扶持模式和辦法，補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，對種豬養(yǎng)殖場土建、設(shè)備投入進(jìn)行補(bǔ)助，實行“先建后補(bǔ)”。種豬養(yǎng)殖場按存欄基礎(chǔ)母豬5000頭為一個單元，每個單元補(bǔ)助1000萬元；對商品豬育肥戶由省級財政給予貸款貼息，貸款額度與建設(shè)規(guī)模相匹配，年出欄3000頭生豬，貸款額不超過180萬元, 每增加1000頭出欄，貸款額最高增加60萬元，貼息期限最長不超過3年。我們預(yù)計，后續(xù)其他省份也有可能推出類似的政策，這對于溫氏未來三年的擴(kuò)張無疑是一種外在推力。

　　總結(jié)來說，公司2017-19年凈利潤預(yù)測為75-80億元，95-100億元, 70-75億元(豬價周期低點,也是拐點)，目前對應(yīng)估值16X、13X和17X；從合理市值來看，未來五年養(yǎng)豬1500億+養(yǎng)雞200億+食品流通300億，再加上其他乳品、金融等業(yè)務(wù)的輔助,公司市值有望達(dá)到2000億以上。作為養(yǎng)殖行業(yè)的巨頭，公司的持續(xù)擴(kuò)張能力、精細(xì)管理水平、全產(chǎn)業(yè)鏈布局和品牌優(yōu)勢突出，我們繼續(xù)長期看好公司未來的發(fā)展，維持“買入”評級。