1. 我國(guó)生豬養(yǎng)殖的絕對(duì)龍頭企業(yè)

1.1 自繁自養(yǎng)一體化的生豬龍頭企業(yè)

自繁自養(yǎng)一體化的生豬龍頭企業(yè)。牧原股份是我國(guó)生豬養(yǎng)殖的絕對(duì)龍頭企業(yè)。公司采用大規(guī)模一體化的自養(yǎng) 模式，經(jīng)過(guò)近 30 年的發(fā)展，現(xiàn)已形成集飼料加工、種豬選育、種豬擴(kuò)繁、商品豬飼養(yǎng)、屠宰肉食于一體的 完整閉環(huán)式生豬產(chǎn)業(yè)鏈。自成立以來(lái)，公司持續(xù)擴(kuò)張自身養(yǎng)殖產(chǎn)能，2021 年公司共銷售生豬 4026.3 萬(wàn)頭， 同比增長(zhǎng) 122.28%，占 21 年全國(guó)出欄生豬的 6%，較 20 年提升了 2.56pcts。受豬價(jià)大幅下滑影響，公司 21 年業(yè)績(jī)有所承壓。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司 21 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 65-80 億元，同比下滑 70.86%-76.32%。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)助力長(zhǎng)期發(fā)展

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)助力長(zhǎng)期發(fā)展。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)定，實(shí)控人秦英林、錢瑛夫婦直接和間接持有 公司 53.87%的股份，是公司的絕對(duì)控股股東。二人自 1992 年創(chuàng)業(yè)至今已歷 30 年。秦英林先生在生豬養(yǎng)殖 行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，從養(yǎng)豬場(chǎng)場(chǎng)長(zhǎng)開(kāi)始做起，具有多年的生豬育種、種豬擴(kuò)繁、商品豬飼養(yǎng)經(jīng)驗(yàn)以及企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。此外，公司員工持股規(guī)模龐大，公司第二期員工持股計(jì)劃自 2016 年設(shè)立至今已經(jīng)歷兩次展期，占公司 總股份的 3.28%。2022 年 2 月，公司又公告將實(shí)施 2022 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。我們認(rèn)為，公司持續(xù)開(kāi)展 員工持股和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，有助于核心和骨干員工分享公司快速發(fā)展的成果，提升員工工作積極性。同時(shí)公 司還啟動(dòng)“少年大將軍”計(jì)劃，全方位培養(yǎng)公司發(fā)展后備人才，助力公司進(jìn)一步擴(kuò)張和長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。

2. 成本為基助力出欄持續(xù)增長(zhǎng)

2.1 行業(yè)規(guī)模化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，成本優(yōu)勢(shì)是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)

作為一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，我國(guó)的生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；潭群托袠I(yè)集中度都較低。根據(jù)中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒數(shù)據(jù)， 2019 年全國(guó)年出欄在 50 頭以下的生豬養(yǎng)殖戶占比為 94.32%，而年出欄在 5 萬(wàn)頭以上的大型規(guī)模化養(yǎng)殖場(chǎng) 僅有 373 戶，占比不足 0.01%，行業(yè)中存在著大量的散養(yǎng)戶和中小規(guī)模場(chǎng)。雖然近年來(lái)隨著龍頭豬企快速擴(kuò) 張，行業(yè)集中度有所提升，但總體仍處于低位。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的 15 家大型上市豬企出欄數(shù)據(jù)，2021 年共計(jì) 出欄 9970.02 萬(wàn)頭，僅占全國(guó)生豬總出欄量的 14.85%。近年來(lái)，在國(guó)家政策扶持、環(huán)保要求、龍頭企業(yè)快 速擴(kuò)張等因素影響下，行業(yè)規(guī)?；M(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。

受生豬自身繁育生長(zhǎng)特性以及目前行業(yè)規(guī)?；潭容^低限制，生豬行業(yè)具有十分明顯的波動(dòng)性和周期性，豬 價(jià)波動(dòng)劇烈且頻繁，給各家企業(yè)都帶來(lái)了較大的經(jīng)營(yíng)不確定性。本輪周期自 21 年開(kāi)始快速下行，目前豬價(jià) 已經(jīng)開(kāi)始年后第二輪探底，全行業(yè)再一次進(jìn)入虧損階段，產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流面臨較大壓力。我們認(rèn)為，短期來(lái)看， 周期底部是現(xiàn)金流為王，但從根本上說(shuō)，成本優(yōu)勢(shì)才是助力企業(yè)安全度過(guò)周期底部，甚至逆市穿越周期、實(shí) 現(xiàn)出欄持續(xù)增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。在豬價(jià)不確定性的背景下把握成本的確定性是最為關(guān)鍵的，占據(jù)成本優(yōu)勢(shì)的企 業(yè)具備更高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性和投資價(jià)值。

2.2 探究牧原的成本優(yōu)勢(shì)在哪

我們認(rèn)為，牧原作為生豬養(yǎng)殖行業(yè)的絕對(duì)龍頭企業(yè)，其成本優(yōu)勢(shì)十分顯著，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

2.2.1 飼料端：堅(jiān)持自產(chǎn)飼料，配方和原料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)顯著

堅(jiān)持自產(chǎn)飼料，配方和原料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)顯著。從飼料端來(lái)看，公司堅(jiān)持自產(chǎn)飼料以供應(yīng)公司各環(huán)節(jié)生豬飼養(yǎng)， 從整體上降低飼料采購(gòu)成本。在飼料配方上，公司持續(xù)開(kāi)展研發(fā)投入，研究飼料替代配方，以減少對(duì)玉米、 豆粕的依賴。目前公司可以根據(jù)原料價(jià)格波動(dòng)及時(shí)調(diào)整飼料配方，有效降低飼料成本。同時(shí)，公司還研發(fā)了 多階段精準(zhǔn)營(yíng)養(yǎng)配方，可根據(jù)豬群生長(zhǎng)性能動(dòng)態(tài)調(diào)整營(yíng)養(yǎng)配方，實(shí)現(xiàn)一日一配方、精準(zhǔn)營(yíng)養(yǎng)供給，提升飼養(yǎng) 效率。在飼料原料采購(gòu)上，公司養(yǎng)殖產(chǎn)能主要分布在東北、華北以及西北等糧食主產(chǎn)區(qū)，能夠就近、集中收 購(gòu)原糧，降低采購(gòu)成本，糧源優(yōu)勢(shì)顯著。在此基礎(chǔ)上，公司利用集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，與大型糧食企業(yè)開(kāi)展戰(zhàn)略合 作，并開(kāi)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，穩(wěn)定上游糧食供應(yīng)。此外，公司還組建了專業(yè)的行情研判團(tuán)隊(duì)、國(guó)際貿(mào)易團(tuán)隊(duì) 和專業(yè)物流團(tuán)隊(duì)，不斷完善飼料原料行情研判體系，靈活調(diào)整飼料原料采購(gòu)策略，積極開(kāi)拓全球采購(gòu)新渠道， 構(gòu)建物流運(yùn)輸平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)采購(gòu)和運(yùn)輸?shù)统杀灸繕?biāo)。

2.2.2 育種端：育種優(yōu)勢(shì)突出，母豬生產(chǎn)性能優(yōu)異

育種優(yōu)勢(shì)突出，母豬生產(chǎn)性能優(yōu)異。從育種端來(lái)看，公司基于自有的國(guó)家生豬核心育種場(chǎng)，建立了完備的育 種體系，自行繁殖種豬及商品豬。在種豬方面，公司對(duì)進(jìn)入核心種豬群的種豬執(zhí)行嚴(yán)格的選留標(biāo)準(zhǔn)，確保公 司核心種群優(yōu)良基因庫(kù)性能的保持和提升，擺脫了對(duì)進(jìn)口種豬的依賴。截至目前公司核心種群中 GP 和 GGP 共有約 10 萬(wàn)頭，基本能夠支撐 283.1 萬(wàn)頭的能繁母豬存欄（截至 21 年底）。在母豬方面，受益于公司良好 的防非措施，公司母豬種群和正常的生產(chǎn)擴(kuò)繁體系基本未受到破壞，是行業(yè)中屈指可數(shù)的能夠?qū)崿F(xiàn)外銷母豬 和仔豬以及全二元母豬生產(chǎn)的龍頭企業(yè)。同時(shí)，公司還建立了獨(dú)特的輪回二元育種體系，從核心群選留公豬 直接應(yīng)用至父母代母豬，進(jìn)行多品系輪回雜交生產(chǎn)，快速補(bǔ)充公司母豬產(chǎn)能，以滿足公司快速發(fā)展對(duì)母豬的 需求。得益于公司突出的育種優(yōu)勢(shì)，公司母豬生產(chǎn)性能優(yōu)異，目前 PSY 已經(jīng)達(dá)到了 24 左右，MSY 20 左右， 斷奶仔豬頭均成本 350 元左右，均處于行業(yè)優(yōu)異水平。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2.3 養(yǎng)殖端：堅(jiān)持自繁自養(yǎng)模式，在非瘟疫情下得到了充分檢驗(yàn)

堅(jiān)持自繁自養(yǎng)模式，在非瘟疫情下得到了充分檢驗(yàn)。從養(yǎng)殖端來(lái)看，不同于行業(yè)中其他企業(yè)“公司+農(nóng)戶” 代養(yǎng)模式，公司采取全程自繁自養(yǎng)模式，將育肥環(huán)節(jié)置于公司的嚴(yán)格控制之中。一體化的經(jīng)營(yíng)模式為公司疫 病防控奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司在此基礎(chǔ)上建立了完整的疫病防控管理體系，采取了豬場(chǎng)多級(jí)隔離、舍內(nèi)小環(huán) 境控制等多方面的疫病防控措施，并建立了預(yù)警防疫體系。公司實(shí)行“大區(qū)域、小單元”的場(chǎng)區(qū)布局，在養(yǎng)殖過(guò)程中采取“早期隔離斷奶”、“分胎次飼養(yǎng)”、“一對(duì)一轉(zhuǎn)欄”、“全進(jìn)全出”等生物安全措施，確保公司防 疫體系安全有效。

相比“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式，自繁自養(yǎng)模式的前期投入較大，資產(chǎn)較“重”，在行業(yè)正常發(fā)展下產(chǎn)能擴(kuò) 張速度相對(duì)較慢。但同時(shí)我們認(rèn)為，公司自繁自養(yǎng)模式所帶來(lái)的疫病防控優(yōu)勢(shì)也十分顯著，這在此次非瘟疫 情下得到了充分檢驗(yàn)，公司生產(chǎn)并未受到疫情的較大破壞，反而在疫情籠罩下實(shí)現(xiàn)了出欄高速和翻倍增長(zhǎng)， 一躍成為我國(guó)生豬養(yǎng)殖的絕對(duì)龍頭企業(yè)。此外，與“公司+農(nóng)戶”模式下頭均代養(yǎng)費(fèi)的現(xiàn)金成本不同，自繁 自養(yǎng)模式的前期投入是一次性的，而豬場(chǎng)建成投產(chǎn)后的折舊攤銷是非現(xiàn)金成本，因而能夠在行業(yè)低谷階段盡 可能減少公司現(xiàn)金流損耗。

公司持續(xù)推進(jìn)養(yǎng)殖現(xiàn)代化和智能化發(fā)展，自行設(shè)計(jì)建造現(xiàn)代化豬舍，并持續(xù)探索樓房養(yǎng)豬模式，引進(jìn)自動(dòng)化 設(shè)備，通過(guò)研發(fā)智能飼喂、智能環(huán)控、養(yǎng)豬機(jī)器人等智能裝備，為豬群提供高潔凈生長(zhǎng)環(huán)境，極大的提高了 養(yǎng)殖效率。同時(shí)，公司還通過(guò)人工智能技術(shù)，建立了豬病預(yù)測(cè)模型，實(shí)現(xiàn)疫病實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)與有效控制，對(duì)部分 豬病進(jìn)行提前預(yù)警，輔助獸醫(yī)進(jìn)行遠(yuǎn)程診斷。受益于公司智能化養(yǎng)殖裝備的持續(xù)投入，公司養(yǎng)殖效率得到大 幅提升，目前公司在育肥階段平均 1 名飼養(yǎng)員可同時(shí)飼養(yǎng) 2700-3600 頭生豬，生產(chǎn)效率高于國(guó)內(nèi)行業(yè)平均水平。

2.3 持續(xù)筑牢公司成本優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)金流損耗少

非瘟后養(yǎng)殖成本僅小幅上漲。我們認(rèn)為，公司在飼料端、育種端和養(yǎng)殖端均具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)，疊加公司 在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的精細(xì)化管理，公司成本優(yōu)勢(shì)顯著。根據(jù)我們對(duì)公司頭均生產(chǎn)成本和費(fèi)用的拆分，受非瘟 疫情防控、飼料原料上漲以及公司快速擴(kuò)張帶來(lái)的管理費(fèi)用和各項(xiàng)開(kāi)支增長(zhǎng)影響，公司近年來(lái)生豬頭均成本 有所上漲，但相較于同行業(yè)其他企業(yè)具備明顯優(yōu)勢(shì)。從商品豬生產(chǎn)成本來(lái)看，公司在非瘟前商品豬生產(chǎn)成本 為 10.53 元/kg（2018 年全年），到 2021 年前三季度公司商品豬生產(chǎn)成本達(dá)到 14.05 元/kg，頭均僅增長(zhǎng) 500 元左右。2021 年 4 月，公司出欄的一批育肥豬甚至取得了全成本 10.5 元/kg 左右的歷史優(yōu)異成績(jī)。

持續(xù)筑牢成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，現(xiàn)階段公司完全成本已經(jīng)達(dá)到 15 元/kg 左右，其中包括 2 元左右的 折舊攤銷等非現(xiàn)金成本。未來(lái)公司將通過(guò)改善高成本落后場(chǎng)區(qū)、子公司運(yùn)營(yíng)效率，加強(qiáng)內(nèi)部管理與人員賦能 培訓(xùn)等措施，降低公司內(nèi)部養(yǎng)殖成績(jī)離散度，實(shí)現(xiàn)整體養(yǎng)殖成本的下降。2022 年公司將以階段性達(dá)成 13 元 /kg 的完全成本作為成本下降的奮斗目標(biāo)，持續(xù)筑牢公司強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)金流損耗少，安全度過(guò)周期底部確定性強(qiáng)。我們認(rèn)為，公司強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)能夠減輕虧損，從而帶來(lái)更少 的現(xiàn)金流損耗。在 2021 年全年同行業(yè)其他企業(yè)均出現(xiàn)大幅虧損的背景下，公司仍預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn) 65-80 億元的歸 母凈利潤(rùn)。從公司單季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流來(lái)看，即使是在 2021 年 Q3 豬價(jià)持續(xù)下探階段，公司也實(shí)現(xiàn)了 9514.69 萬(wàn)元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入。為了保證公司現(xiàn)金流安全，目前公司已經(jīng)暫停了新增固定資產(chǎn)投入， 僅有少量工程在建設(shè)中。根據(jù)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模，我們測(cè)算公司正常條件下基本能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金收支平衡，保 障公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)支出以及債務(wù)償付。在極度悲觀條件下（生豬均價(jià) 10 元/kg）公司月均現(xiàn)金凈流出為 15 億元左右，對(duì)此公司也已經(jīng)做了充分準(zhǔn)備。2021 年 10 月，公司啟動(dòng)了定增計(jì)劃，擬向控股股東牧原集團(tuán)募 集資金 50 億元，補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，目前定增工作正在有序進(jìn)行。同時(shí)公司還持續(xù)加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的合作， 目前銀行授信余額超 200 億。我們認(rèn)為，目前公司資金安全有保證，公司安全度過(guò)本輪周期底部確定性強(qiáng)。

2.4 公司現(xiàn)有產(chǎn)能儲(chǔ)備充足，長(zhǎng)期持續(xù)提升市場(chǎng)占有率

2.4.1 產(chǎn)能二輪去化確定性強(qiáng)，22 年開(kāi)啟新一輪周期起點(diǎn)

產(chǎn)能二輪去化確定性強(qiáng)，22 年開(kāi)啟新一輪周期起點(diǎn)。隨著 2021 年生豬價(jià)格快速下行，在全行業(yè)虧損背景下， 行業(yè)母豬產(chǎn)能也正持續(xù)去化。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，全國(guó)能繁母豬從 21 年 6 月到達(dá) 4564 萬(wàn)頭的高點(diǎn)后開(kāi)始 逐步調(diào)減。截至 22 年 1 月，全國(guó)能繁母豬存欄 4290 萬(wàn)頭，產(chǎn)能已經(jīng)持續(xù)調(diào)減了 6%。目前來(lái)看，節(jié)后豬價(jià) 迅速開(kāi)啟了二次探底，疊加當(dāng)前大宗農(nóng)產(chǎn)品全面漲價(jià)帶來(lái)的飼料價(jià)格大幅上漲影響，養(yǎng)殖戶虧損將進(jìn)一步放 大。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，自繁自養(yǎng)從 21 年 12 月第三周以來(lái)已經(jīng)連續(xù)虧損了 13 周，且虧損程度正在持續(xù)擴(kuò)大，3 月第二周自繁自養(yǎng)頭均虧損已經(jīng)達(dá)到了 517.85 元，虧損程度已經(jīng)回到了 21 年 9 月的水平，接近近 10 年來(lái) 的頭均虧損極值（頭均虧損 771.46 元，21 年 10 月第二周），養(yǎng)殖虧損的幅度和持續(xù)時(shí)間已經(jīng)處于歷史高位。 并且我們認(rèn)為，在豬價(jià)持續(xù)下探和飼料漲價(jià)的雙向擠壓下，本輪養(yǎng)殖虧損幅度和持續(xù)時(shí)間仍將持續(xù)擴(kuò)大，這 將進(jìn)一步加快行業(yè)去產(chǎn)能步伐。

此外需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)于普通散養(yǎng)戶和中小規(guī)模場(chǎng)而言，由于缺乏自產(chǎn)飼料的能力，需要向飼料廠采購(gòu)配方 相對(duì)固定的成品飼料，因而只能被迫承受飼料漲價(jià)帶來(lái)的成本壓力，這使得他們?cè)诒据喼芷谔降字械默F(xiàn)金流 損耗更快，也更有可能成為本輪產(chǎn)能去化的“主力軍”。而擁有自產(chǎn)飼料能力的龍頭企業(yè)能夠通過(guò)配方替代 以減輕飼料原料價(jià)格上漲的影響，進(jìn)一步彰顯其規(guī)模優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。

我們強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前行業(yè)持續(xù)虧損帶來(lái)產(chǎn)能第二輪去化確定性強(qiáng)，并且我們判斷，與前期產(chǎn)能去化主要以三元和 低效母豬為主不同，二輪去化將更多是養(yǎng)殖戶因現(xiàn)金流耗盡而被迫清場(chǎng)，因此產(chǎn)能去化的速度和幅度有望進(jìn) 一步提升。預(yù)計(jì)后續(xù)存欄數(shù)據(jù)有望持續(xù)印證產(chǎn)能去化趨勢(shì)。產(chǎn)能的持續(xù)調(diào)減將進(jìn)一步強(qiáng)化我們對(duì) 22 年開(kāi)啟 下一輪周期上漲的預(yù)期。

2.4.2 公司現(xiàn)有產(chǎn)能超 5500 萬(wàn)頭，持續(xù)提升市場(chǎng)占有率

公司現(xiàn)有產(chǎn)能超 5500 萬(wàn)頭，持續(xù)提升市場(chǎng)占有率。截至 2021 年 12 月底，公司能繁母豬存欄 283.1 萬(wàn)頭， 母豬產(chǎn)能持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。按照公司目前 MSY20 左右的水平測(cè)算，公司現(xiàn)有母豬產(chǎn)能已經(jīng)能夠支撐超過(guò) 5500 萬(wàn)頭的生豬出欄。而在育肥產(chǎn)能建設(shè)方面，截至 21 年底，公司已建成育肥產(chǎn)能超過(guò) 7000 萬(wàn)頭，同時(shí)已有合 計(jì)超1億頭的產(chǎn)能儲(chǔ)備。根據(jù)公司2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃指引，公司22/23年出欄業(yè)績(jī)考核為5000/5600 萬(wàn)頭，相較于 21 年分別增長(zhǎng) 25%/40%。我們認(rèn)為，公司具備行業(yè)領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)，疊加公司充足的母豬產(chǎn) 能儲(chǔ)備，將在即將開(kāi)啟的下一輪周期上漲中盡享業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。而從長(zhǎng)期來(lái)看，公司突出的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu) 勢(shì)也將極大助力公司在生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程持續(xù)推進(jìn)的背景下進(jìn)一步擴(kuò)張養(yǎng)殖產(chǎn)能，持續(xù)提升公司市場(chǎng)占有 率。

2.4.3 積極推進(jìn)屠宰業(yè)務(wù)發(fā)展，打造生豬全產(chǎn)業(yè)鏈

為了應(yīng)對(duì)非洲豬瘟帶來(lái)的傳統(tǒng)生豬調(diào)運(yùn)方式受限以及行業(yè)由“調(diào)豬”轉(zhuǎn)向“調(diào)肉”的趨勢(shì)變化，公司自 2019 年起積極向下游生豬屠宰板塊延伸，大力建設(shè)屠宰廠。2021 年公司共屠宰生豬 289.7 萬(wàn)頭。公司按照在養(yǎng) 殖產(chǎn)能密集的區(qū)域配套建設(shè)屠宰廠的思路進(jìn)行屠宰布局，目前公司屠宰業(yè)務(wù)投產(chǎn)產(chǎn)能已達(dá)到 2200 萬(wàn)頭，預(yù) 計(jì) 2022 年底公司屠宰產(chǎn)能將達(dá)到 3700 萬(wàn)頭。未來(lái)公司規(guī)劃將在主要養(yǎng)殖產(chǎn)區(qū)基本實(shí)現(xiàn)屠宰產(chǎn)能對(duì)養(yǎng)殖產(chǎn)能 的全覆蓋。

目前來(lái)看，由于生豬行情下跌以及公司屠宰廠建設(shè)與投產(chǎn)的前期費(fèi)用較高，公司屠宰板塊暫未能實(shí)現(xiàn)盈利。 未來(lái)公司將通過(guò)提高屠宰廠運(yùn)行效率、提升產(chǎn)能利用率、拓寬銷售渠道、優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)、降低生產(chǎn)成本等多 種措施，支撐公司屠宰業(yè)務(wù)逐步實(shí)現(xiàn)盈利。我們認(rèn)為，公司順應(yīng)行業(yè)變化趨勢(shì)積極推進(jìn)屠宰業(yè)務(wù)發(fā)展，積極 向下游延伸，打造生豬全產(chǎn)業(yè)鏈，一方面能夠獲得屠宰環(huán)節(jié)的利潤(rùn)增值，另一方面也能夠加強(qiáng)公司養(yǎng)殖板塊 和屠宰板塊的相互協(xié)同，提升公司整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，更好地應(yīng)對(duì)豬周期波動(dòng)造成的影響。

3. 公司盈利預(yù)測(cè)及投資分析

3.1 關(guān)鍵假設(shè)

公司目前主要業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖，屠宰端仍在持續(xù)建設(shè)和布局中，短期內(nèi)盈利能力較弱，因此我們僅對(duì)公司生 豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)做討論和預(yù)測(cè)。

1、生豬價(jià)格預(yù)測(cè)：

我們認(rèn)為，生豬價(jià)格在經(jīng)歷 21 年快速下滑后，22 年整體上仍將處于相對(duì)低位，但按照目前行業(yè)產(chǎn)能去化的 延續(xù)趨勢(shì)，我們判斷 22Q3、Q4 開(kāi)始，豬價(jià)將進(jìn)入下一輪上漲周期，23 年豬價(jià)有望明顯上漲。因此我們預(yù) 計(jì)，公司 21/22/23 年商品豬銷售均價(jià)分別為 16.4/15/18 元/kg；仔豬均價(jià) 900/500/700 元/頭；種豬均價(jià) 3300/2500/3000 元/頭。

2、養(yǎng)殖成本預(yù)測(cè)：

公司目前在我國(guó)龍頭豬企中具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)，2021年前三季度公司商品豬生產(chǎn)成本已經(jīng)達(dá)到14.05元/kg。 未來(lái)公司仍將以增效降本作為工作核心，持續(xù)筑牢成本優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著公司持續(xù)改善高成本和落后產(chǎn) 能管理運(yùn)營(yíng)效率，降低養(yǎng)殖成績(jī)離散度，有望實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖成本的整體下降。我們預(yù)計(jì)，公司 21/22/23 年商品豬 養(yǎng)殖成本分別為 14.1/13.1/12.7 元/kg；仔豬成本 350/320/310 元/頭；種豬成本 1650/1350/1250 元/頭。（此 處不含費(fèi)用，不是完全成本口徑）

3、生豬出欄預(yù)測(cè)：

公司截至 21 年底擁有能繁母豬 283.1 萬(wàn)頭，能夠支撐未來(lái)超過(guò) 5500 萬(wàn)頭的生豬出欄，且公司能繁母豬存欄 仍將穩(wěn)步增加。育肥產(chǎn)能方面，公司目前已建成超 7000 萬(wàn)頭的生豬欄舍，能夠支撐未來(lái)幾年出欄持續(xù)增長(zhǎng)。 我們預(yù)計(jì)，公司21/22/23 年生豬出欄分別為4026.3/5400/6600萬(wàn)頭，同比分別增長(zhǎng)122.26%/34.12%/22.22%， 其中商品豬出欄 3688.7/4985/5965 萬(wàn)頭，同比分別增長(zhǎng) 220.09%/35.14%/19.66%；仔豬出欄 309.5/400/600 萬(wàn)頭；種豬出欄 28.1/15/35 萬(wàn)頭，商品豬出欄均重分別為 117/116/118kg。

3.2 投資分析

我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年凈利潤(rùn)分別為 72.65、67.70、368.02 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.38、1.25、6.80 元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2021-2023 年 PE 值分別為 38.43、42.41、7.80 倍。