事件：8/27晚雙匯發(fā)展公布了12年中報，營業(yè)收入（重組前口徑）為197.5億元，增長29.43%；歸屬母公司的凈利潤為4.05億元，增長432.85%。同時，公司董事會通過了總裁、副總裁、財務總監(jiān)和總裁助理的議案。
投資評級與估值：產(chǎn)品單位利潤有所回升，但終端需求一般，小幅下調(diào)盈利預測。此次管理層變動較大，超出預期，人事大變動的影響有待觀察。72歲的萬隆當董事長，40歲的張?zhí)伯斂偛茫?1/11/12-12/8/19一直擔任董事長、今年45歲的張俊杰不在高管之列。預計12-14年重組攤薄后EPS分別為2.738元、3.565元、4.475元，同比增長122.9%、30.2%、25.5%。目前股價對應12PE23倍、13PE18倍。相對估值似乎不如白酒龍頭企業(yè)便宜。
關鍵假設點：12-14年，假設重組完成后屠宰量分別為1350萬頭、1796萬頭、2298萬頭，利潤為46元/頭、51元/頭、54元/頭；肉制品銷售量為170萬噸、202.3萬噸、236.69萬噸，稅前利潤為1350元/噸、1450元/噸、1550元/噸。
有別于大眾的認識：（1）中期業(yè)績符合我們430%的增長預期，第二季度公司收入、歸屬母公司的凈利潤分別增長44.17%、214.27%。去年第二季度由于“3.15”瘦肉精事件，公司產(chǎn)品銷售量萎縮，加之生豬等原材料價格上漲、終端促銷力度加大、召回產(chǎn)品導致流動資產(chǎn)損失增加，單季度歸屬母公司的凈利潤率下降至-2.76%。今年第二季度這些異常因素消失，毛利率提升2.35個百分點，銷售費用率和管理費用率分別下降3.33個百分點、1.07個百分點，歸屬母公司凈利率回升至2.19%，略高于一季度的凈利率。2)公司單位產(chǎn)品利潤向好，但是肉制品銷量和屠宰量仍未恢復至2010年同期水平，尚待突破。1-6月，按照重組后口徑，預計公司肉制品銷量為69.98萬噸，噸平均利潤(稅前)在1200-1250元，噸利潤環(huán)比回升，6月單月超過1400元；屠宰量為500多萬頭，頭均利潤在45-50元，預計上半年備考報表EPS在1.05-1.15元。按照備考經(jīng)營計劃，上半年肉制品銷量、屠宰量完成全年的39.5%、38.1%，與2010年同期50%的完成率有差距，下半年銷量壓力不小。3）下半年加大新產(chǎn)品推廣力度，希望產(chǎn)品結構調(diào)整為公司收入增長作貢獻。上半年，公司肉制品銷量增長11.1%，單價增長8.4%，隨著下半年方腿、培根等高價低溫肉制品的新推出，公司單價增速有望提高。4）重組交割手續(xù)已經(jīng)完成，管理層與公司利益達成一致，但短期管理層大變動帶來的影響有待觀察。公司已通過聘任張?zhí)玻ㄔ喂靖笨偨?jīng)理、肉制品事業(yè)部總經(jīng)理）為總裁、郭麗軍等七人為副總裁、劉松濤為財務總監(jiān)、游召勝等五人為總裁助理的議案。
股價表現(xiàn)的催化劑：銷售不斷恢復；豬價和雞肉價格反彈低于預期。
核心假設風險：管理層調(diào)整短期內(nèi)可能對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。