對2015年豬周期的判斷

　　從供給面來看，2015年1月生豬和能繁母豬存欄量分別為40555、4190萬頭，已經(jīng)低于2010年的低點;2月13日22省市豬糧比價為5.08，低于6的盈虧平衡線。2014年9月份至今豬肉價格還處于下行通道中，受豬肉價格下降的影響，預(yù)計2015年上半年生豬和能繁母豬存欄量還將繼續(xù)下降。

　　從需求面來看，中國經(jīng)濟基本面還偏弱，經(jīng)濟增速較2014年4季度還將進一步下行，八項規(guī)定和反腐的影響還存在，根據(jù)USDA的預(yù)測，2015年我國豬肉消費量增速低于2014年。

　　結(jié)合供需兩方面因素來看，我們認為，2015年上半年豬肉價格還將下行或者低位震蕩，后半年隨著生豬和能繁母豬存欄量進一步下降，供給因素在豬肉價格的決定當(dāng)中重占上風(fēng)，配合政策層面的收儲，豬肉價格有望企穩(wěn)回升，但由于需求面較弱，上升的幅度可能不會很高，豬肉價格可能正迎來史上最長的調(diào)整期。

　　解讀豬周期，解讀豬價

　　國家統(tǒng)計局今日宣布，中國2月CPI同比增長1.4%，預(yù)期增長1.0%，前值為0.8%;PPI同比下滑4.8%，為連續(xù)第36個月下滑。華泰宏觀研究團隊表示，豬周期影響了中國此次物價的起伏，豬肉價格對我國CPI的影響較大。而因為中國經(jīng)濟增長放緩，2015年上半年豬肉價格還將下行或者低位震蕩，從而拉低CPI數(shù)據(jù)。

　　以下為分析全文：

　　1、判斷豬周期的走勢對于CPI的判斷非常重要，從歷史數(shù)據(jù)來看，CPI同比走勢和豬肉同比比較一致，豬肉價格對我國CPI的影響較大。2012-2015年，豬肉在CPI中所占比重分別為3.27%、3.20%、3.17%和3.21%。當(dāng)豬價上漲超過30%時，會拉動CPI指數(shù)1個百分點以上。

　　2、豬周期存在嗎?第一，豬周期確實存在，周期大概在3-4年;第二，每一輪豬周期的形態(tài)并不一致，波峰、波谷、周期長度都有一些差異;第三，此輪周周期顯然與之前的2輪豬周期差異較大，我們認為有必要對于這種差異找出原因。

　　3、傳統(tǒng)的觀點認為供給周期決定豬周期的形成。由于豬肉被認為是必需品，因此也被認為是需求零彈性，需求曲線因此更接近一條直線。那么豬肉的價格唯一由供給決定。因此蛛網(wǎng)理論較好的描述了豬周期的形成。

　　4、傳統(tǒng)的供給周期論已經(jīng)不能完全解釋目前這輪豬周期為什么沒有騰飛，我們嘗試著對此進行理論上的解釋，我們認為這輪周期沒有騰飛的原因有以下幾個：

　　(1)豬肉需求不旺盛、增速下滑;

　　(2)居民消費習(xí)慣變遷制約豬肉需求;

　　(3)進口豬肉替代國產(chǎn)豬肉;

　　(4)規(guī)模化養(yǎng)殖降低生產(chǎn)成本;

　　(5)玉米價格增速放緩避免了豬糧比迅速上升。

　　5、目前能繁母豬和生豬存欄量已經(jīng)低于2010年的低點。2014年1月以后，豬糧比一直處于盈虧平衡點6以下。能繁母豬和生豬存欄量在價格走低的背景下還有下滑的趨勢。那么新的一輪豬周期有可能起飛嗎?答案是肯定的。凡事都是物極必反。當(dāng)價格繼續(xù)走低時，養(yǎng)豬戶一直處于盈虧平衡線以下，那么就會降低存欄量，甚至?xí)档湍芊蹦肛i存欄量，當(dāng)生豬和能繁母豬存欄量下降到一定程度時，必然會產(chǎn)生供不應(yīng)求的市場局面。如果2015-2016年，中國經(jīng)濟能進一步企穩(wěn)，那么需求面因素就會穩(wěn)定，供給面因素重新占據(jù)上風(fēng)，這時候，新一輪豬周期很有可能騰飛。

　　6、那么該如何理解豬周期呢?綜上所述，可見豬周期不僅僅是由供給周期決定，需求面也對豬肉周期有著很大的影響，近幾年這一影響正越發(fā)顯著。經(jīng)濟增速下降后，會通過豬肉需求和生產(chǎn)成本兩個渠道影響豬肉價格。目前這輪豬周期沒有騰飛主要的原因在于需求的因素成了主角，雖然生豬和能繁母豬存欄量一直在下降，但是需求下降的更多，才導(dǎo)致了價格的進一步走弱。

　　7、豬周期不會因為規(guī)模化養(yǎng)殖而消失，變化的只是波動的幅度和波峰、波谷的相對位置。隨著規(guī)?；B(yǎng)殖范圍的擴大和水平的提高，豬周期的波動幅度可能會變小，但不會消失。美國和中國一樣具有豬周期。

　　8、結(jié)合供需兩方面因素來看，我們認為，2015年上半年豬肉價格還將下行或者低位震蕩，后半年隨著生豬和能繁母豬存欄量進一步下降，供給因素在豬肉價格的決定當(dāng)中重占上風(fēng)，配合政策層面的收儲，豬肉價格有望企穩(wěn)回升，但由于需求面較弱，上升的幅度可能不會很高，豬肉價格可能正迎來史上最長的調(diào)整期。

　　9、在居民收入增速放緩，需求不振的條件下，對于今年物價的后期走勢，結(jié)合豬周期節(jié)奏和基數(shù)效應(yīng)，我們認為大概率將呈現(xiàn)前低后高的走勢，其中豬價的反彈對下半年物價形成較大貢獻，全年CPI漲幅約1.4%左右，受制于債務(wù)周期的長期因素，仍將維持在較低的中樞水平。相比較PPI，CPI的滯后效應(yīng)可能使得其相對PPI更慢出現(xiàn)反彈，即使經(jīng)濟在第二或第三季度出現(xiàn)階段性企穩(wěn)，CPI仍難以出現(xiàn)大幅度的反彈。

　　一、豬周期和CPI的關(guān)系判斷豬周期的走勢對于CPI的判斷意義非凡。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，CPI同比走勢和豬肉同比非常一致，豬肉價格對我國CPI的影響非常大。2012-2015年，豬肉在CPI中所占比重分別為3.27%、3.20%、3.17%和3.21%。當(dāng)豬價上漲超過30%時，會拉動CPI1個百分點以上。2007和2011年豬肉價格漲幅都超過了30%，2007年8月豬肉同比達到80.9%，拉動CPI2個百分點以上。豬肉在CPI中所占比重比較大和波動比較大共同導(dǎo)致了豬肉對我國CPI有較大影響。事實上豬肉價格和CPI兩者擬合度非常高，2005至今兩者相關(guān)系數(shù)為0.88。

　　二、“豬周期”存在嗎

　　我們對于豬周期的研究以22省市豬肉平均價格為基礎(chǔ)，該數(shù)據(jù)最早追溯到2006年7月21日，從圖形上可以看出，06年至今共有3個明顯的豬周期，第一個豬周期是2006年7月至2010年6月，共經(jīng)歷48個月;第二個周期是2010年6月至2014年4月，共經(jīng)歷46個月;第三個豬周期起始于2014年4月底，我們至今就在這一周期中。

　　我們可以得出幾個觀點：第一，豬周期確實存在，周期大概在3-4年;第二，每一輪豬周期的形態(tài)并不一致，波峰、波谷、周期長度都有一些差異;第三，此輪周周期顯然與之前的2輪豬周期差異較大，我們認為有必要對于這種差異找出原因。

　　三、豬周期的供給周期論

　　(一)傳統(tǒng)供給周期論

　　傳統(tǒng)的觀點認為供給周期決定豬周期的形成。由于豬肉被認為是必需品，因此也被認為是需求零彈性，需求曲線因此更接近一條直線。那么豬肉的價格唯一由供給決定。因此蛛網(wǎng)理論較好的描述了豬周期的形成。

　　當(dāng)上一期價格為P1時，農(nóng)戶根據(jù)簡單價格預(yù)期，即認為這一期價格還會為上一期價格，來決定這一期的豬肉供給量，由于豬肉價格較低，農(nóng)戶會降低存欄量，減少豬肉供給，體現(xiàn)在供給曲線S上，即供給量為Q1。當(dāng)供給量為Q1時，由于豬肉市場供小于求，豬肉價格會出現(xiàn)上漲，根據(jù)需求曲線，價格會上漲到P2。到下一期，這時候上期豬肉價格上漲會重新帶來農(nóng)戶飼養(yǎng)肉豬的熱情，仔豬價格會上漲，能繁母豬和生豬存欄量會進一步上升，帶來豬肉供給的增加，這時候豬肉市場重新出現(xiàn)供大于求，豬肉價格再次下跌。這種現(xiàn)象不斷重復(fù)出現(xiàn)，就產(chǎn)生了規(guī)律的豬周期。

　　(二)傳統(tǒng)供給周期論下判斷豬肉價格走勢的指標

　　傳統(tǒng)的供給周期論下，價格是信號，養(yǎng)豬戶根據(jù)價格來調(diào)整養(yǎng)豬數(shù)量，即生豬存欄量。因此，我們可以根據(jù)生豬存欄量估計市場的供求情況，當(dāng)生豬存欄量下降到歷史低位時，很有可能進入一個新的上升通道。但是僅僅根據(jù)生豬存欄量判斷是不夠的，即使生豬存欄量下降到一個歷史低位，但是如果母豬存欄量還維持高位的話，說明養(yǎng)豬戶還看好未來市場，較高的母豬存欄量可以保證短時間繁育大量的仔豬，從而使得這一輪豬周期繼續(xù)延長，或者只是一個波段。因此，根據(jù)蛛網(wǎng)理論，僅僅從供給面來判斷的話，我們建議緊密觀察生豬和能繁母豬兩個指標，當(dāng)兩個指標都見底或見頂時，一般意味著豬周期的開始和結(jié)束，此外，近兩年豬肉逐漸實現(xiàn)機構(gòu)化養(yǎng)殖后，企業(yè)供給決策對市場有了更多的影響，因此出欄率也成為豬周期所處位置重要的考量。

　　四、對傳統(tǒng)供給周期論的質(zhì)疑

　　(一)傳統(tǒng)供給周期論的幾個推論如果傳統(tǒng)供給周期論完全成立，那么我們可以得出幾個推論：

　　1、豬肉價格走勢與非食品價格走勢應(yīng)該完全獨立，如果豬肉價格完全由供給周期決定，非食品價格短期由需求決定，不同的周期決定力量意味著兩者應(yīng)當(dāng)有不同的價格走勢;

　　2、豬肉價格不受到貨幣供給量和GDP增速的影響，貨幣供給量增速和GDP增速代表了經(jīng)濟的需求面，如果供給周期理論完全成立，那么理論上豬肉價格不應(yīng)該受到需求面的影響，因為在供給周期論中，需求短期是缺乏彈性貨幣供給量和GDP增速應(yīng)該與豬肉價格無關(guān);

　　3、當(dāng)生豬存欄量和豬糧比下降到低點時，市場供給應(yīng)該減少，豬肉價格一定會回升。生豬存欄量下降意味著豬肉供給減少，豬糧比下降意味著利潤空間下降，一些養(yǎng)豬戶會退出，這些會導(dǎo)致供給減少，當(dāng)供給下降到一定程度時，豬肉價格會反彈。但經(jīng)我們觀察，這幾個推論都不成立。

　　(二)質(zhì)疑一：豬肉價格走勢與非食品價格走勢密切相關(guān)豬肉價格與非食品價格并非完全獨立，二者密切相關(guān)，很多情況下，兩者走勢一致，二者的相關(guān)系數(shù)約在0.5左右，并通過顯著性檢驗。

　　(三)質(zhì)疑二：工業(yè)增加值、M2增速能解釋豬肉價格變動的三分之一我們用工業(yè)增加值增速和M2增速作為解釋變量，豬肉價格同比作為因變量來進行回歸。結(jié)果顯示，工業(yè)增加值增速、M2增速高度顯著，能解釋豬肉價格變動的三分之一。這說明，豬肉價格走勢會受到經(jīng)濟增速和貨幣供給量的影響。至少說明，豬肉價格僅僅受供給周期的影響不太全面，豬肉價格同時受到供給和需求面的影響，近幾年以來需求面的因素正發(fā)揮越來越重要的作用。從圖中也可以直觀看出，豬肉價格走勢與工業(yè)增加值走勢很多期間是一致的，而貨幣供給量與豬肉價格走勢很多期間是相反的。

　　(三)質(zhì)疑三：生豬和能繁母豬存欄量能作為豬周期指示器的說法不準確我們發(fā)現(xiàn)，2014年9月份以來，生豬和能繁母豬存欄量直線下降，甚至低于2010年的低點，但是生豬價格依然跌跌不休。這說明，僅僅根據(jù)生豬存欄量和能繁母豬存欄量來判斷豬周期是不夠的。

　　五、這輪豬周期沒有騰飛的原因

　　傳統(tǒng)的供給周期論已經(jīng)不能完全解釋目前這輪豬周期為什么沒有騰飛，我們嘗試著對此進行理論上的解釋，我們認為這輪周期沒有騰飛的原因有以下幾個：

　　(一)需求不旺盛、增速下滑

　　讀者可能會有疑問：豬肉不是必需品嗎，怎么會受到需求影響。我們對此的解釋是豬肉不僅僅是必需品。當(dāng)經(jīng)濟增速下滑，居民收入水平增速減緩的背景下，市場對于豬肉的需求也會下降。經(jīng)濟增速會影響豬肉需求的路徑在于餐飲消費，這部分消費是在家庭外進行，會受到經(jīng)濟增速的影響。當(dāng)經(jīng)濟減速時，收入水平增速也會下降，居民會減少外出用餐，而外出用餐往往對肉類的需求都比較大，浪費也要比家庭內(nèi)部更多，而家庭內(nèi)部用餐比較節(jié)儉。

　　“八項規(guī)定”也是這次豬肉需求不旺盛的一個原因。“八項規(guī)定”之后，各種外出就餐減少很多，餐飲消費也受到很大影響，這在一定程度上影響豬肉的需求。八項規(guī)定是2012年12月4日推出的，2013年餐費收入增速只有2.3%，比2012年大幅下降。

　　(二)居民消費習(xí)慣變遷制約豬肉需求

　　羊肉、牛肉、魚肉等肉類對豬肉有一定的替代作用。1985年后，豬肉產(chǎn)量在所有肉類中的比重不斷下降，而羊牛肉和其他肉類比重不斷上升，這說明隨著生活水平的提高，居民對于肉類的需求呈現(xiàn)多樣化的變化趨勢，這種其他肉類對豬肉的替代作用會隨著生活水平的提高愈發(fā)明顯，這也是豬肉需求增速減緩的一個重要原因。

　　當(dāng)豬肉價格下降時，有可能變成吉芬商品。居民實際收入提高，大家更多的去消費牛羊魚肉等其他價格更高的肉類，這也是豬肉需求增速減緩的原因。

　　(三)進口豬肉替代國產(chǎn)豬肉

　　2008年開始，中國由豬肉的凈出口國轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M口國，豬肉的凈出口量不斷增加，豬肉的對外依存度也有升高的趨勢。雖然對外依存度還比較小，但是進口豬肉也在一定程度上替代國內(nèi)豬肉。由于國外豬周期和國內(nèi)豬周期并不同步，當(dāng)國內(nèi)豬肉價格處于波峰時，國外豬肉價格有可能處于波谷，這時候進口豬肉將變得有利可圖，進口豬肉會提高國內(nèi)供給量，進而使豬肉價格下行。在這一輪豬周期中，2013-2014年，豬肉進口都保持一個歷史上比較高的水平，這增加了中國豬肉市場的供給量。

　　(四)規(guī)?；B(yǎng)殖降低生產(chǎn)成本

　　規(guī)模化養(yǎng)殖是中國肉豬養(yǎng)殖行業(yè)的一個趨勢。隨著規(guī)?；B(yǎng)殖程度的提高，生豬養(yǎng)殖成本有了系統(tǒng)的下降，而且規(guī)?；B(yǎng)殖的優(yōu)勢愈加明顯，2013年，規(guī)?；B(yǎng)殖成本為1616.9元/頭，散養(yǎng)養(yǎng)殖成本為1853.0元/頭，相差236元，差距還是非常明顯。規(guī)?；B(yǎng)殖水平的提高降低了中國整體生豬養(yǎng)殖的成本。養(yǎng)殖成本下降后，養(yǎng)殖戶的盈虧平衡線進一步下降，使養(yǎng)殖戶降低存欄量的價格信號中樞進一步下降，這會使這一輪豬周期的調(diào)整時間更長。

　　(五)玉米價格增速放緩避免了豬糧比迅速上升

　　2014年9月以后，玉米價格同比增速不斷下降，而玉米是豬飼料的主要原料，玉米價格增速的放緩使得雖然豬肉價格下降，但避免了相對養(yǎng)殖成本迅速上升的局面，豬糧比一直保持穩(wěn)定，養(yǎng)殖戶的虧損程度并沒有進一步擴大，降低存欄量的迫切性沒有進一步增強，減緩了存欄量的下降速度，這也是這輪豬周期沒有騰飛的重要原因之一。

　　六、新一輪豬周期會起飛嗎

　　目前能繁母豬和生豬存欄量已經(jīng)低于2010年的低點。2014年1月以后，豬糧比一直處于盈虧平衡點6以下。能繁母豬和生豬存欄量在價格走低的背景下還有下滑的趨勢。那么新的一輪豬周期有可能起飛嗎?

　　答案是肯定的。凡事都是物極必反。當(dāng)價格繼續(xù)走低時，養(yǎng)豬戶一直處于盈虧平衡線以下，那么就會降低存欄量，甚至?xí)档湍芊蹦肛i存欄量，當(dāng)生豬和能繁母豬存欄量下降到一定程度時，必然會產(chǎn)生供不應(yīng)求的市場局面。如果2015-2016年，中國經(jīng)濟能進一步企穩(wěn)，那么需求面因素就會穩(wěn)定，供給面因素重新占據(jù)上風(fēng)，這時候，新一輪豬周期很有可能騰飛，進入1-2年的價格飛速增長期。但是，如果中國經(jīng)濟繼續(xù)下臺階，GDP增速進一步下滑，而貨幣政策維持中性，那么豬周期上漲的動力將會不足。

　　七、該如何理解豬周期

　　那么該如何理解豬周期呢?綜上所述，可見豬周期不僅僅是由供給周期決定，需求面也對豬肉周期有著很大的影響，近幾年這一影響正越發(fā)顯著。經(jīng)濟增速下降后，會通過豬肉需求和生產(chǎn)成本兩個渠道影響豬肉價格。

　　首先，當(dāng)經(jīng)濟增速和貨幣供應(yīng)量增速減緩時，居民的可支配收入增速也會放緩，那么對于外出就餐的需求大大減少，餐營業(yè)增速就會放緩，由于外出就餐對肉類的需求比較大，而且浪費嚴重，就會無形中會減少對豬肉的需求;其次，當(dāng)經(jīng)濟增速減緩時，社會對于玉米的非食用需求也會減少，比如，經(jīng)濟減緩會導(dǎo)致石油需求下降，由于替代效應(yīng)，原油價格的下降導(dǎo)致生物燃料需求的減少，從而會導(dǎo)致玉米需求的減少，從而會降低玉米的價格，而玉米作為豬飼料的主要原料，進而會降低養(yǎng)殖成本，會減緩豬肉價格的上漲或者加快豬肉價格的下跌。

　　那么如何把握豬周期變化規(guī)律呢?要綜合供給和需求兩方面的因素。從供給面來說，要綜合看母豬和生豬存欄量，而能繁母豬存欄量更加具有指示價值，當(dāng)能繁母豬存欄量下降到歷史低點時，往往意味著一個舊周期的結(jié)束和一個新周期的開始。從需求面來說，就要看GDP增速和貨幣供給量，當(dāng)然貨幣供給量對于需求的形成有一個7-8個月的滯后期，當(dāng)經(jīng)濟過熱時，如果再疊加供給短缺，那么會容易到達一個豬周期的波峰。目前這輪豬周期沒有騰飛主要的原因在于需求的因素成了主角，雖然生豬和能繁母豬存欄量一直在下降，但是需求下降的更多，才導(dǎo)致了價格的進一步走弱。

　　八、豬周期會因為規(guī)模養(yǎng)殖而消失嗎

　　很多人認為，豬周期會因為規(guī)模化養(yǎng)殖而消失。理由主要為：第一，規(guī)?；B(yǎng)殖后，可以提高科學(xué)管理水平，可以有效的預(yù)見豬周期的波峰和波谷，可以逆周期而為之，這樣豬周期就會逐漸平緩，甚至消失;第二，規(guī)?；B(yǎng)殖后，養(yǎng)殖人比較理性，不會因為價格高而降低存欄量，而價格低而提高存欄量，保持一個比較理性的養(yǎng)殖規(guī)模，如果所有養(yǎng)殖人都這樣做，那么豬周期肯定消失。那么現(xiàn)實真的如此嗎?

　　美國是公認的肉豬規(guī)?；B(yǎng)殖國家。我們從圖中可以看出，美國同樣存在著豬周期，豬周期的時間跨度同樣為3-4年。與中國存在差別是，豬周期的波峰波谷之間的距離沒有中國大，也就是波動幅度小于中國。

　　至此，我們可以得出一個結(jié)論：豬周期不會因為規(guī)?；B(yǎng)殖而消失，變化的只是波動的幅度和波峰、波谷的相對位置。隨著規(guī)?；B(yǎng)殖范圍的擴大和水平的提高，豬周期的波動幅度可能會變小，但不會消失。美國和中國一樣具有豬周期。

　　九、對2015年豬周期及物價的判斷

　　從供給面來看，2015年1月生豬和能繁母豬存欄量分別為40555、4190萬頭，已經(jīng)低于2010年的低點;2月13日22省市豬糧比價為5.08，低于6的盈虧平衡線。2014年9月份至今豬肉價格還處于下行通道中，受豬肉價格下降的影響，預(yù)計2015年上半年生豬和能繁母豬存欄量還將繼續(xù)下降。

　　從需求面來看，中國經(jīng)濟基本面還偏弱，經(jīng)濟增速較2014年4季度還將進一步下行，八項規(guī)定和反腐的影響還存在，根據(jù)USDA的預(yù)測，2015年我國豬肉消費量增速低于2014年。

　　結(jié)合供需兩方面因素來看，我們認為，2015年上半年豬肉價格還將下行或者低位震蕩，后半年隨著生豬和能繁母豬存欄量進一步下降，供給因素在豬肉價格的決定當(dāng)中重占上風(fēng)，配合政策層面的收儲，豬肉價格有望企穩(wěn)回升，但由于需求面較弱，上升的幅度可能不會很高，豬肉價格可能正迎來史上最長的調(diào)整期。

　　結(jié)合對于豬周期節(jié)奏的判斷我們可以對今年的物價走勢做一些前瞻。由于國內(nèi)企業(yè)部門產(chǎn)能和庫存過剩以及人口紅利拐點的到來，國內(nèi)經(jīng)濟在下行期面臨債務(wù)及人口的拐點，供需層面結(jié)構(gòu)失衡給了中期物價持續(xù)低迷一個合理的解釋。

　　由于居民收入和就業(yè)往往是增長的滯后指標，收入和就業(yè)的下滑可能逐漸影響到居民消費和物價水平的提升，消費和物價也因此體現(xiàn)滯后的特點。目前來看就業(yè)似乎還沒有出現(xiàn)明顯的問題，其中貢獻較大的是服務(wù)業(yè)對于就業(yè)的吸納，但是低端服務(wù)業(yè)對就業(yè)吸納仍然面對較低收入的現(xiàn)實，因此要警惕居民收入下滑的風(fēng)險，目前城鄉(xiāng)居民已顯著放緩。

　　在居民收入增速放緩，需求不振的條件下，對于今年物價的后期走勢，結(jié)合豬周期節(jié)奏和基數(shù)效應(yīng)，我們認為大概率將呈現(xiàn)前低后高的走勢，其中豬價的反彈對下半年物價形成較大貢獻，全年CPI漲幅約1.4%左右，受制于債務(wù)周期的長期因素，仍將維持在較低的中樞水平。相比較PPI，CPI的滯后效應(yīng)可能使得其相對PPI更慢出現(xiàn)反彈，即使經(jīng)濟在第二或第三季度出現(xiàn)階段性企穩(wěn)，CPI仍難以出現(xiàn)大幅度的反彈。