2018年，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)正經(jīng)歷行業(yè)周期性低谷疊加疫病沖擊的特殊時(shí)刻，上游飼料原材料價(jià)格波動(dòng)較大，依然面臨較大的環(huán)保壓力，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加大；規(guī)模化養(yǎng)殖以及MSY水平的提升，有助于增強(qiáng)頭部企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營狀況及信用水平有所分化。展望2019年，生豬養(yǎng)殖行業(yè)或?qū)⒃谙掳肽暧瓉碇芷谛曰厣?，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)將隨之修復(fù)。值得關(guān)注的是，“非洲豬瘟”疫情成為影響本輪行業(yè)周期及行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的最大不確定性因素，疫病的爆發(fā)范圍、傳播時(shí)長(zhǎng)及防控措施將對(duì)行業(yè)整體信用水平產(chǎn)生重大影響。

　　一、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況

　　2017年，在世界主要經(jīng)濟(jì)體維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)、中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效逐步顯現(xiàn)的背景下，中國繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健中性的貨幣政策，協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)防范，同時(shí)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，2017年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體穩(wěn)中向好，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）82.8萬億元，同比實(shí)際增長(zhǎng)6.9%，經(jīng)濟(jì)增速實(shí)現(xiàn)2011年以來的首次回升。從地區(qū)來看，西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速引領(lǐng)全國，山西、遼寧等地區(qū)有所好轉(zhuǎn)。從三大產(chǎn)業(yè)來看，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)較好，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，服務(wù)業(yè)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率繼續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。從三大需求來看，固定資產(chǎn)投資增速有所放緩，居民消費(fèi)維持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，進(jìn)出口大幅改善。全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）有所回落，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）漲幅較大，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（制造業(yè)PMI）和非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)（非制造業(yè)PMI）均保持?jǐn)U張，就業(yè)形勢(shì)良好。

　　2018年上半年，中國繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，通過減稅降費(fèi)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型，繼續(xù)發(fā)揮地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)作用，在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。2018年1～6月，中國一般公共預(yù)算收入和支出分別為10.4萬億元和11.2萬億元，收入同比增幅（10.6%）高于支出同比增幅（7.8%）；財(cái)政赤字7261.0億元，較上年同期（9177.4億元）有所減少。穩(wěn)健中性的貨幣政策在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的同時(shí)也為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了較好的貨幣環(huán)境，市場(chǎng)利率中樞有所下行。在上述政策背景下，2018年1～6月，中國GDP同比實(shí)際增長(zhǎng)6.8%，其中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速較快，中部和東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，東北地區(qū)仍面臨一定的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力；CPI溫和上漲，PPI和PPIRM均呈先降后升態(tài)勢(shì)；就業(yè)形勢(shì)穩(wěn)中向好。

　　2018年1～6月，三大產(chǎn)業(yè)保持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基本穩(wěn)定；工業(yè)生產(chǎn)增速與上年全年水平持平，但較上年同期有所回落，工業(yè)企業(yè)利潤保持較快增長(zhǎng)；服務(wù)業(yè)保持較快增長(zhǎng)，仍是支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量。

　　制造業(yè)投資增速有所加快，但房地產(chǎn)開發(fā)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速有所放緩，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速有所放緩。2018年1～6月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）29.7萬億元，同比增長(zhǎng)6.0%，增速有所放緩。受益于相關(guān)部門持續(xù)通過減稅降費(fèi)、簡(jiǎn)化行政許可與提高審批服務(wù)水平、降低企業(yè)融資成本等措施，民間投資同比增速（8.4%）仍較快。受上年土地成交價(jià)款同比大幅增長(zhǎng)的“滯后效應(yīng)”、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）大幅增長(zhǎng)推升棚改貸規(guī)模等因素影響，房地產(chǎn)投資保持較快增速（9.7%），但2018年以來棚改項(xiàng)目受理偏向謹(jǐn)慎以及房企融資渠道趨緊，導(dǎo)致2018年3月以來房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)回落；由于金融監(jiān)管加強(qiáng)，城投公司融資受限，加上地方政府融資規(guī)模較上年同期明顯減少導(dǎo)致地方政府財(cái)力有限，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增速（7.3%）明顯放緩；受到相關(guān)政策引導(dǎo)下的高技術(shù)制造業(yè)投資和技術(shù)改造投資增速較快的拉動(dòng)，制造業(yè)投資同比增速（6.8%）繼續(xù)加快。

　　居民消費(fèi)增速小幅回落，但仍保持較快增速。2018年1～6月，全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額18.0萬億元，同比增速（9.4%）出現(xiàn)小幅回落，但仍保持較快增長(zhǎng)。具體來看，汽車消費(fèi)同比增速（2.7%）和建筑及裝潢材料消費(fèi)同比增速（8.1%）明顯放緩；化妝品類、家用電器和音響器材類、通訊器材類等升級(jí)類消費(fèi)，以及日用品類、糧油食品、飲料煙酒類等基本生活用品消費(fèi)保持較快增長(zhǎng)；此外，網(wǎng)上零售保持快速增長(zhǎng)，全國網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增速（30.1%）有所回落但仍保持快速增長(zhǎng)。中國居民消費(fèi)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，新興業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式發(fā)展較快，消費(fèi)繼續(xù)發(fā)揮支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用。

　　進(jìn)出口增幅有所回落。2018年1～6月，中國貨物進(jìn)出口總值14.1萬億元，同比增幅（7.9%）有所回落，主要受歐盟等部分國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩、中美貿(mào)易摩擦加劇等因素影響。出口方面，機(jī)電產(chǎn)品和勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口額在中國出口總值中占比仍較大，服裝與衣著附件類出口額出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；進(jìn)口方面，仍以能源、原材料產(chǎn)品為主，受價(jià)格漲幅較大影響，原油、未鍛造的銅及銅材進(jìn)口金額均實(shí)現(xiàn)36%以上的高速增長(zhǎng)。

　　2018年下半年，國際主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策分化、貿(mào)易保護(hù)主義、地緣政治沖突等因素使得全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程存在較大的不確定性，這將對(duì)中國未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來挑戰(zhàn)。在此背景下，中國將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，貨幣政策保持穩(wěn)健中性、松緊適度，同時(shí)深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，繼續(xù)加大對(duì)外開放力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。從三大需求來看，投資或呈穩(wěn)中趨緩態(tài)勢(shì)，主要由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩態(tài)勢(shì)及貿(mào)易摩擦短期內(nèi)或?qū)⑹怪圃鞓I(yè)投資增速面臨小幅回落的風(fēng)險(xiǎn)，且在房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控持續(xù)影響下，房地產(chǎn)投資增速或?qū)⒗^續(xù)放緩。但是，受益于地方政府專項(xiàng)債的逆周期經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)作用，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速有望回升。居民消費(fèi)（尤其是升級(jí)類消費(fèi)）有望維持較快增長(zhǎng)，主要受益于鼓勵(lì)居民消費(fèi)、深入挖掘消費(fèi)潛力以及消費(fèi)體制機(jī)制不斷完善，個(gè)人所得稅新政下半年有望推出，以及部分進(jìn)口車及日用消費(fèi)品進(jìn)口關(guān)稅的進(jìn)一步降低。進(jìn)出口增速或?qū)⒗^續(xù)放緩，主要受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的放緩、中美貿(mào)易摩擦的加劇等因素的影響。總體來看，2018年下半年中國消費(fèi)有望維持較快增長(zhǎng)，但考慮到固定資產(chǎn)投資穩(wěn)中趨緩、進(jìn)出口增速繼續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒗^續(xù)小幅回落，預(yù)測(cè)全年經(jīng)濟(jì)增速在6.5%～6.7%。

　　生豬市場(chǎng)價(jià)格2016年達(dá)到了歷史高點(diǎn)；2017年上半年，生豬市場(chǎng)整體供大于求，導(dǎo)致上半年生豬價(jià)格的持續(xù)下跌；2017年下半年，受季節(jié)性需求回暖以及市場(chǎng)當(dāng)期供應(yīng)偏緊等因素影響，價(jià)格小幅回彈；2017年全年生豬價(jià)格整體呈震蕩下降趨勢(shì)，年底為15.04元/公斤。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2018年前三季度中國豬肉產(chǎn)量3843萬噸，同比增長(zhǎng)0.30%；生豬出欄49579萬頭，同比增長(zhǎng)0.10%，生豬市場(chǎng)供大于求，生豬價(jià)格持續(xù)快速下降；2018年5月達(dá)到10.39元/公斤，為十年來最低點(diǎn)，出現(xiàn)全行業(yè)虧損；2018年6月以來生豬價(jià)格有所回調(diào)，但仍保持在低位，2018年10月為14.41元/公斤，行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)開始盈利。

　　豬糧比方面，歷史數(shù)據(jù)表明，豬糧比在6.0左右為養(yǎng)殖盈虧平衡點(diǎn)。2017年中國養(yǎng)殖豬糧比和生豬出場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)基本吻合，由2017年初的10.43，降至2017年底的8.27。2018年上半年豬糧比繼續(xù)快速下降，于2018年3月跌破6.0的盈虧平衡點(diǎn)；2018年二季度基本保持在6.0的盈虧平衡點(diǎn)以下，出現(xiàn)全行業(yè)虧損；2018年三季度以來，豬糧比有所回升，但仍處相對(duì)低點(diǎn)，維持在7.56以下。

　　總體看，生豬市場(chǎng)價(jià)格2017年起步入下行周期，2018年二季度出現(xiàn)全行業(yè)低點(diǎn)，進(jìn)入2018年三季度呈現(xiàn)出階段性回彈，但生豬價(jià)格趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)尚待時(shí)日。

　　在傳統(tǒng)豬周期運(yùn)行邏輯中，能繁母豬存欄量及生豬存欄量是兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。其中能繁母豬存欄量是先行指標(biāo)，后備母豬仔培育為能繁母豬約4個(gè)月，能繁母豬受孕分娩約114天左右，仔豬育肥至出欄約6個(gè)月，大體上能繁母豬存欄量決定了未來10個(gè)月生豬存欄量；生豬存欄量又基本決定生豬出欄量，從而影響市場(chǎng)生豬供應(yīng)。在沒有重大外部因素影響的情況下，傳統(tǒng)豬周期基本遵循“生豬價(jià)格上漲>；能繁母豬補(bǔ)欄>；生豬出欄增加>；生豬價(jià)格下降>；能繁母豬減少>；生豬出欄減少>；生豬價(jià)格上漲”的循環(huán)。

圖2  2017年以來中國生豬及能繁母豬存欄量（單位：萬頭）

　　2017年以來中國能繁母豬及生豬存欄量均持續(xù)下滑，其中能繁母豬存欄量從2017年1月的3651萬頭下降至2018年7月的3180萬頭，降幅為12.90%；生豬存欄量從2017年1月的35668萬頭降至2018年7月的32340萬頭，降幅為9.33%，2018年9月小幅回升至32501萬頭。

　　依據(jù)傳統(tǒng)豬周期邏輯鏈條分析，能繁母豬及生豬存欄量持續(xù)下降，生豬出欄價(jià)格本應(yīng)該上漲；但實(shí)際情況卻是同期生豬出欄價(jià)格總體大幅下降。聯(lián)合資信認(rèn)為，出現(xiàn)上述情況主要原因是規(guī)?；B(yǎng)殖的推進(jìn)和養(yǎng)殖技術(shù)的發(fā)展提高了養(yǎng)殖效率，存欄數(shù)量下降并未帶來生豬出欄供給的收縮。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究網(wǎng)測(cè)算，2015~2018年，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)MSY（母豬年產(chǎn)胎次*母豬平均窩產(chǎn)活仔數(shù)*哺乳仔豬成活率*育肥豬成活率）從15.85提升至19.10，單頭母豬產(chǎn)能提升明顯；此外，隨著飼料配料和精細(xì)化養(yǎng)殖水平的提升使得仔豬育肥出欄時(shí)間有所縮短，出欄生豬體重提升。通過能繁母豬存欄量和生豬存欄量判斷豬周期有效性大幅減弱。

　　目前中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)MSY水平雖提升較快，但與美國、荷蘭等國超過25的水平尚有差距。未來，養(yǎng)殖集中度提升和技術(shù)進(jìn)步將繼續(xù)推升中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)MSY水平，頭部養(yǎng)殖企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力將隨之增強(qiáng)。

　　3.上游原材料價(jià)格

　　生豬養(yǎng)殖企業(yè)養(yǎng)殖成本主要取決于玉米和豆粕等飼料原材料價(jià)格。2017年以來，中國玉米價(jià)格受市場(chǎng)消費(fèi)、臨儲(chǔ)政策取消價(jià)格市場(chǎng)化、國儲(chǔ)庫存變化等因素影響，整體上漲幅度較大，由2017年初的1480.10元/噸，上漲至2018年3月的1905.80元/噸。此后，受國儲(chǔ)拍賣市場(chǎng)供給增加影響，玉米價(jià)格有所下降，2018年10月為1823.80元/噸。豆粕價(jià)格方面，中國大豆依賴進(jìn)口，影響因素較多；2017年以來，受市場(chǎng)供需、自然氣候、貿(mào)易摩擦、游資炒作等因素共同影響，豆粕價(jià)格波動(dòng)很大，2017年以來低至2720元/噸，高至3692.06元/噸，未來價(jià)格難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

　　總體看，飼料原材料價(jià)格波動(dòng)較大，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來價(jià)格走勢(shì)，2017年以來總體呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，生豬養(yǎng)殖企業(yè)仍然面臨較大的原材料成本控制壓力。

圖3  2017年以來中國玉米及豆粕價(jià)格情況（單位：元/噸）

　　疫病風(fēng)險(xiǎn)一直是生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展的重要影響因素。2018年8月中國境內(nèi)首次出現(xiàn)“非洲豬瘟”疫情。作為一種外來性疫病，“非洲豬瘟”有高傳染性和致病性，尚無特效藥，致死率接近100%，疫情發(fā)生后一般采取撲殺、無害化處理、消毒等處置措施。

　　截至2018年10月底，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部通報(bào)的非洲豬瘟疫情已多達(dá)42起，涉及遼寧（18起）、河南（2起）、江蘇（2起）、浙江（1起）、安徽（8起）、黑龍江（2起）、內(nèi)蒙古（4起）、吉林（2起）、天津（1起）、山西（1起）、云南（1起）等省份。

　　中國生豬主產(chǎn)區(qū)和主銷區(qū)割裂，長(zhǎng)距離生豬調(diào)運(yùn)頻繁，考慮到疫病防控，根據(jù)《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)生豬及其產(chǎn)品調(diào)運(yùn)監(jiān)管工作的通知》，對(duì)于有1起疫情的縣，暫停該縣生豬產(chǎn)品調(diào)出該縣所在市，暫停該市所轄其余各縣生豬產(chǎn)品調(diào)出本省；有2起及以上疫情的縣，暫停該縣生豬產(chǎn)品調(diào)出本縣，暫停該縣所在市所轄其余各縣生豬產(chǎn)品調(diào)出本市；有2個(gè)及以上縣發(fā)生疫情的市，暫停該市所轄縣生豬產(chǎn)品調(diào)出本市；有2個(gè)及以上市發(fā)生疫情的省，暫停該省所轄市生豬產(chǎn)品調(diào)出本省。根據(jù)《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)生豬及其產(chǎn)品跨省調(diào)運(yùn)監(jiān)管的通知》，與發(fā)生非洲豬瘟疫情省相鄰的省份暫停生豬跨省調(diào)運(yùn)。

　　截至2018年10月底，中國已有23個(gè)省、3個(gè)直轄市生豬調(diào)運(yùn)受限，村部數(shù)據(jù)顯示：2018年第36、37、38、39、40周，生豬跨省調(diào)運(yùn)量分別同比下降28%、53%、65%、65%、73%，加劇了生豬主產(chǎn)區(qū)和主銷區(qū)的供求錯(cuò)配，生豬價(jià)格出現(xiàn)區(qū)域分化。以生豬主產(chǎn)區(qū)河南和主銷區(qū)上海為例，2018年1～7月，兩地生豬價(jià)格契合度較高；2018年8月“非洲豬瘟”爆發(fā)，國家實(shí)施禁運(yùn)措施以后，兩地生豬價(jià)格明顯分化；價(jià)差達(dá)3～6元/公斤。

　　總體看，“非洲豬瘟”疫情推升行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，大型養(yǎng)殖企業(yè)集中度高，養(yǎng)殖基地存欄規(guī)模大，不僅自身疫病防控壓力大，還面臨生豬調(diào)運(yùn)受限造成的區(qū)域價(jià)差影響。此外，疫情若不能得到有效控制，將引發(fā)消費(fèi)者恐慌情緒，使得豬肉消費(fèi)快速下降；行業(yè)內(nèi)企業(yè)正面臨行業(yè)周期性低谷與疫病爆發(fā)的雙重打擊。

　　2014年頒布的新《環(huán)境保護(hù)法》，要求從事畜禽養(yǎng)殖的單位對(duì)畜禽糞便、尸體和污水等廢棄物進(jìn)行科學(xué)處置，防止污染環(huán)境。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布的《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》，劃分出了生豬養(yǎng)殖重點(diǎn)發(fā)展區(qū)（河北、山東、河南、重慶、廣西、四川、海南）、約束發(fā)展區(qū)（北京、天津、上海等大城市和江蘇、浙江、福建、安徽、江西、湖北、湖南、廣東等南方水網(wǎng)地區(qū)）、潛力增長(zhǎng)區(qū)（江蘇、浙江、福建、安徽、江西、湖北、湖南、廣東）和適度發(fā)展區(qū)（山西、陜西、甘肅、新疆、西藏、青海、寧夏）。2017年2月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布的《2017年畜牧業(yè)工作要點(diǎn)》要求生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能加快向潛力增長(zhǎng)區(qū)轉(zhuǎn)移并提出“抓好畜禽糞污處理和資源化利用”對(duì)養(yǎng)豬場(chǎng)環(huán)保提出了更高的要求。

　　各地政府積極執(zhí)行環(huán)保政策，針對(duì)養(yǎng)殖所需土地資源做出了不同規(guī)定，在靠近江河水系、人口稠密的地區(qū)設(shè)立禁養(yǎng)、限養(yǎng)區(qū)，規(guī)模化養(yǎng)殖所需的成片土地更難獲取。各級(jí)政府對(duì)不符合環(huán)保土地資源相關(guān)要求的養(yǎng)殖場(chǎng)嚴(yán)格采取拆除、搬遷、關(guān)閉等措施，2012年以來，因?yàn)楦鞯丨h(huán)保問題被關(guān)閉和拆遷的小型養(yǎng)豬場(chǎng)累計(jì)超過3000萬戶?？傮w看，2018年以來養(yǎng)殖環(huán)保政策仍然從嚴(yán)，提高了企業(yè)的養(yǎng)殖成本但有利于行業(yè)集中度的提高。

　　中國以生豬養(yǎng)殖為主業(yè)的規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)主要有溫氏食品集團(tuán)股份有限公司（下稱“溫氏股份”）、牧原食品股份有限公司（下稱“牧原股份(24.55 -1.80%,診股)”）、江西正邦科技(4.68 +0.21%,診股)股份有限公司（下稱“正邦科技”）、雛鷹農(nóng)牧(1.86 -2.11%,診股)集團(tuán)股份有限公司（下稱“雛鷹農(nóng)牧”）、天邦食品股份有限公司（下稱“天邦股份(5.81 -0.51%,診股)”）等。上述企業(yè)全部為民營企業(yè)、上市公司；總部位于廣東、河南、江西、浙江等生豬養(yǎng)殖大省或消費(fèi)大省。養(yǎng)殖模式方面，除牧原股份為“自繁自養(yǎng)”外，其余企業(yè)都以“公司+農(nóng)戶”及其變種為主。

　　截至2018年11月6日，上述企業(yè)存續(xù)債券如下表；其中溫氏股份(23.72 -1.82%,診股)和正邦科技2018年以來暫未有新增債券發(fā)行；票面利率與信用等級(jí)總體負(fù)相關(guān)，信用等級(jí)較好的區(qū)分了債券票面利率；牧原股份和雛鷹農(nóng)牧2018年以來融資活動(dòng)較為頻繁，發(fā)行多期債券，到期日相對(duì)集中；牧原股份“自繁自養(yǎng)”的養(yǎng)殖模式相對(duì)“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖模式資產(chǎn)更重，由于種豬場(chǎng)、豬舍等資產(chǎn)均靠自身投入，在規(guī)模擴(kuò)張階段資本支出增長(zhǎng)快，牧原股份2018年以來連續(xù)發(fā)行多期債券，杠桿水平大幅提升。

表1  截至2018年11月6日，主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)存續(xù)債券情況（單位：億元、%）

　　資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)公開資料整理

　　2.信用等級(jí)調(diào)整

　　2018年以來，上述企業(yè)中僅有雛鷹農(nóng)牧出現(xiàn)信用等級(jí)調(diào)整，其主體長(zhǎng)期信用等級(jí)被連續(xù)下調(diào)，目前已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，主體長(zhǎng)期信用等級(jí)為C，主要原因是：生豬養(yǎng)殖行業(yè)步入周期低谷，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)大幅下滑，出現(xiàn)大額虧損；有息債務(wù)規(guī)模大，債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，現(xiàn)金類資產(chǎn)不足以覆蓋短期債務(wù)；大量資金投入到產(chǎn)業(yè)基金，無法及時(shí)回收資金；資金鏈緊張，出現(xiàn)貸款逾期，資產(chǎn)被查封，控股股東持有股份被司法凍結(jié)，外部支持不足。此外，還存在粉飾財(cái)務(wù)表報(bào)的嫌疑。

　　3.發(fā)債企業(yè)運(yùn)營情況

　　考慮到發(fā)債企業(yè)半年報(bào)披露信息較三季報(bào)更為詳細(xì)，下文主要分析上述生豬養(yǎng)殖企業(yè)2018年上半年經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況。

表2  主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)2018年上半年經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況（單位：億元、%、萬頭）

　　資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)公開資料整理

　　注：現(xiàn)金類資產(chǎn)包括貨幣資金及短期可變現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品

　　2018年上半年，行業(yè)雖然步入周期性低谷，但上述企業(yè)出欄規(guī)?？傮w保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，規(guī)?；B(yǎng)殖競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，對(duì)散戶形成擠出效應(yīng)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。同時(shí)，上述企業(yè)經(jīng)營效益與行業(yè)周期相關(guān)性強(qiáng)，出欄生豬量增價(jià)降，營業(yè)收入整體同比降幅較小，但生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率同比明顯下降，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)成本倒掛，生豬養(yǎng)殖毛利率為負(fù)；除行業(yè)龍頭溫氏股份外，其余企業(yè)利潤總額均處于虧損或者微利狀態(tài)；有息債務(wù)方面，2018年上半年，上述企業(yè)債務(wù)規(guī)?？傮w增長(zhǎng)，負(fù)債水平有所提高。

　　行業(yè)周期性低谷較好的驗(yàn)證了發(fā)債企業(yè)的信用資質(zhì)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2018年上半年，行業(yè)龍頭溫氏股份利潤總額明顯強(qiáng)于其他企業(yè)，債務(wù)負(fù)擔(dān)處于適宜水平，債務(wù)結(jié)構(gòu)合理，現(xiàn)金類資產(chǎn)較充裕；牧原股份受其自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖模式影響，資本支出規(guī)模較大，推升了債務(wù)規(guī)模，且債務(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理，存在一定短期債務(wù)壓力，同時(shí)其管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用侵蝕部分利潤，當(dāng)期微虧，但其負(fù)債水平仍然不高，自繁自養(yǎng)模式也更有利于抵御疫病風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)地位穩(wěn)固；正邦科技出欄量與行業(yè)前兩位差距較大，養(yǎng)殖效率亦有所不及，當(dāng)期養(yǎng)殖毛利率為負(fù)，出現(xiàn)虧損，且其整體負(fù)債水平處于較高水平，但正邦科技除生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)以外還進(jìn)行飼料生產(chǎn)銷售，貢獻(xiàn)大額收入，且該項(xiàng)業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，有助于平緩豬周期影響；雛鷹農(nóng)牧出欄規(guī)模較小，養(yǎng)殖毛利率大額為負(fù)，主業(yè)虧損，前期對(duì)外投資較為激進(jìn)，杠桿水平高，資金鏈緊張，已發(fā)生債務(wù)違約；天邦股份規(guī)模較小，行業(yè)周期性低谷中仍能實(shí)現(xiàn)微利，但其債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，存在一定短期償債壓力。

　　2018年三季報(bào)來看，受益于第三季度生豬價(jià)格的回升，上述企業(yè)前三季度營業(yè)收入總體同比增長(zhǎng)，但利潤總額同比下滑明顯。其中溫氏股份營業(yè)收入408.39億元，同比增長(zhǎng)4.13%，利潤總額31.59億元，同比下降25.04%；牧原股份及正邦科技在第三季度扭虧為盈，前三季度利潤總額分別為3.50億元（去年同期18.12億元）和0.31億元（去年同期4.43億元）；雛鷹農(nóng)牧陷入債務(wù)泥潭，大幅虧損6.97億元。

　　五、行業(yè)信用展望

　　2017年以來，“豬周期”步入下行通道，生豬出欄價(jià)格大幅下跌，于2018年二季度到達(dá)歷史低位，行業(yè)內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)普遍虧損，進(jìn)入2018年三季度雖有所回暖，但仍處低位；上游原材料價(jià)格仍然波動(dòng)較大，生豬養(yǎng)殖企業(yè)上下游同時(shí)承壓；加之環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格，“非洲豬瘟”疫病影響，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　行業(yè)低谷期規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)主業(yè)造血能力大幅下降，跨省禁運(yùn)措施造成的區(qū)域價(jià)差加大，行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用資質(zhì)出現(xiàn)明顯分化，部分生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上下游有延伸、現(xiàn)金類資產(chǎn)儲(chǔ)備充足、養(yǎng)殖效率高、財(cái)務(wù)杠桿較低的企業(yè)較為穩(wěn)??；部分非主業(yè)投資激進(jìn)、現(xiàn)金類資產(chǎn)儲(chǔ)備不足、財(cái)務(wù)杠桿高、主要養(yǎng)殖產(chǎn)能位于禁運(yùn)區(qū)域、債務(wù)期限與投資回報(bào)期限不匹配的企業(yè)面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　從“豬周期”歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，2018年四季度生豬出欄價(jià)格可能出現(xiàn)溫和漲勢(shì)，至2019年二季度保持波動(dòng)盤整的態(tài)勢(shì)，2019年下半年有望迎來趨勢(shì)性反彈，進(jìn)入下一輪“豬周期”。值得關(guān)注的是，本次“豬周期”進(jìn)程面臨疫病風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)不可控因素的影響，目前“非洲豬瘟”疫情傳染源及傳染鏈條尚不明確，整體呈蔓延趨勢(shì)，禁運(yùn)措施導(dǎo)致區(qū)域價(jià)格分化。未來，若疫病短時(shí)集中爆發(fā)，行業(yè)供需同時(shí)收縮，需求端收縮幅度更大，導(dǎo)致出欄價(jià)格下降，加快行業(yè)產(chǎn)能出清，下一輪“豬周期”或提前到來；若疫病長(zhǎng)期得不到有效控制，將引發(fā)消費(fèi)者恐慌情緒，豬肉需求短時(shí)間難以恢復(fù)，行業(yè)周期性低谷或?qū)⒀娱L(zhǎng)。